Milei, Caputo, y el alto precio de postergar la dolarización en Argentina

Por Gabriela Calderón de Burgos¹ y Daniel Raisbeck²

Señales mixtas

Tras su elección en Argentina, el Presidente Javier Milei sorprendió a los mercados al nombrar a Luis Caputo como su ministro de Finanzas. Caputo, quien ocupó el mismo cargo durante el gobierno del ex presidente Mauricio Macri, se ha pronunciado en contra de la dolarización en el pasado, mientras que la principal propuesta de campaña de Milei fue dolarizar del todo la economía argentina y cerrar de manera permanente el banco central.

Antes de la posesión de Milei, Caputo afirmó que la prioridad del nuevo gobierno sería implementar un “plan de estabilización ortodoxo” y que, por consiguiente, la dolarización no sería inmediata. Según un reportaje de prensa, Caputo le dijo a un grupo de banqueros argentinos que la dolarización quedaba descartada. Sin embargo, el 24 de noviembre, la oficina del presidente electo emitió un comunicado para afirmar que el cierre del banco central y la dolarización eran partes no negociables de su agenda. Es decir, los mensajes sobre la dolarización han sido contradictorios.

El pasado martes, Caputo anunció la primera ronda de medidas económicas del gobierno. Se trata de políticas de emergencia cuyo fin es restaurar el equilibrio fiscal lo más rápido posible en medio de una situación del todo precaria. Caputo también ajustó el tipo de cambio oficial de 400 a 800 pesos por dólar.

Contrario a lo que han escrito varios medios de comunicación, esto no constituye una devaluación dado que el “dólar blue”, la tasa de mercado negro que más se aproxima a una tasa de mercado libre, ha rondado alrededor de los 1.000 pesos por dólar durante los últimos meses. Aunque el nuevo gobierno no tiene por qué mantener una tasa oficial, la medida de Caputo simplemente sincera el dólar oficial en términos del “dólar blue”, así no lo haga del todo. En cuanto a una potencial dolarización en Argentina, Caputo guardó silencio al respecto durante su discurso televisado.

Algunos críticos de la dolarización en Argentina han interpretado el nombramiento de Caputo y las primeras medidas económicas del gobierno como señales de la muerte del plan de dolarizar. No obstante, Milei aún puede tener la intención de dolarizar. En cuyo caso cabe preguntarse cuándo es el momento óptimo para hacerlo.

Leliqs

Según una teoría, deshacerse del peso argentino es inviable mientras el banco central cargue con el tremendo problema de las Leliq (Letras de liquidez). Estos son bonos a muy corto plazo que emite el banco central, los cuales han constituido cerca del 40 por ciento de los activos de los bancos comerciales. Las Leliq, que pagan mucho más del 100% de interés anual, pero sólo mediante la emisión de nuevos bonos a corto plazo, son una bomba de tiempo monetaria y fiscal cuya detonación es inminente.

Durante años, la principal fuente de ganancias de los bancos argentinos no han sido sus operaciones comerciales, sino los intereses recibidos de las Leliq, cuyo vencimiento es de 28 días como máximo. Por ende, el destino de los bancos quedó ligado al del banco central, mientras que este último financiaba el déficit crónico del gobierno. Tal como están las cosas, el banco central debe emitir pesos para mantener a los bancos solventes.

Por dicha razón, el esquema de las Leliq, que pretendía fortalecer el peso al revivir la demanda de la moneda local, terminó por tener el efecto opuesto: aumentó drásticamente la base monetaria, impulsó la inflación y debilitó el peso al nivel más bajo frente al dólar en su historia.

Dado que el banco central carece de activos para pagar los intereses de sus pasivos, muchos suponen que en Argentina no hay suficientes dólares para dolarizar. Esta es una suposición falsa, como comentamos aquí. No obstante, el gobierno de Milei tendrá que abordar el problema de las Leliq con o sin dolarización. Y tendrá que hacerlo de manera urgente.

Por ello llama la atención que, en las semanas posteriores a la elección de Milei, el propio mercado arrasó en gran medida con las Leliq. Los bancos las canjearon rápidamente y recurrieron a los “Pases Pasivos”, que ofrecen tasas de interés ligeramente menores, pero con vencimiento de 24 horas. Por el momento, los Pases representan el 74% de los pasivos que devengan intereses del banco central.

La gran acumulación de Pases aún es insostenible. Estos contienen el mismo defecto esencial de las Leliq: se financian únicamente mediante la emisión de más de los mismos instrumentos de altísimo rendimiento. Caputo parece reconocer este hecho. Según informes de los medios, su plan es convertir las Leliq y los Pases en bonos del Tesoro. Aunque aún no se conocen los términos de dichos bonos (si es que se emiten), la medida sería lógica.

Como escribimos en julio, el quid del asunto es que el Estado argentino debe pagar sus obligaciones. Dada la naturaleza explosiva de las Leliq, los tenedores tendrán que aceptar algún tipo de reestructuración. Esto es precisamente lo que significaría la conversión de las Leliq y los Pases en bonos del Tesoro (especialmente bonos con plazos de vencimiento más largos y con tasas menores).

Algunos temen que dicha conversión pueda afectar la liquidez del sistema bancario. Pero tal reestructuración aumentaría el valor de los activos de los bancos, especialmente si están denominados en una moneda estable y el gobierno ofrece un plan de pago creíble.

De concretarse dicha conversión, será evidente que no había necesidad de “rescatar” el monto entero de la deuda de las Leliq de manera instantánea. Es decir, la teoría de que era imposible dolarizar Argentina por la deuda de las Leliq nunca tuvo fundamento. Es más, en la medida en que dolarizar es el método más rápido para reducir la inflación, la correspondiente reducción de las tasas de interés facilitará el pago futuro de toda deuda.

Nada de lo anterior significa que el problema de la deuda de Argentina no sea grave. Todo lo contrario. Con niveles de deuda del 80 % frente al PIB, el mayor endeudamiento de cualquier país ante el Fondo Monetario Internacional y vencimientos inminentes para el pago de intereses sobre dicha deuda, Argentina enfrenta, como ha dicho Milei, quizá la peor crisis de deuda de su historia. Y, en buena medida, la historia argentina es una historia de sucesivas crisis de deuda.

Más bien, el punto es que no dolarizar ahora presupone que el estímulo monetario puede solucionar—al menos en parte— los actuales problemas fiscales de Argentina. Obviamente, este no es el caso en términos de la deuda denominada en dólares; el banco central argentino no puede imprimir dólares para pagarles a sus acreedores ni a los del gobierno central. Por otro lado, la capacidad del banco central para imprimir pesos condujo al desmedido crecimiento de la pirámide de Leliqs en primer lugar. Por ende, Milei y Caputo deberían preguntarse cuál será el precio de postergar la dolarización.

El modelo ecuatoriano

El caso de Ecuador brinda el paralelo histórico más relevante. Al cierre de 1998, la inflación se disparó y los ecuatorianos huyeron del sucre, la moneda nacional, al comprar dólares. El tipo de cambio subió a 6.700 sucres por dólar, comparado a 4.400 sucres por dólar a fines de 1997. Ciertos economistas sugirieron que el gobierno debería reconocer la realidad monetaria—es decir, que cada vez menos personas estaban dispuestas a mantener sucres— y dolarizar oficialmente. Sin embargo, la mayoría de los economistas sostuvieron que la dolarización era una medida radical y que, además, el banco central no tenía suficientes dólares para dolarizar, salvo a un tipo de cambio extremadamente alto. Aceptando tales argumentos, la clase política divagó mientras la situación empeoraba rápidamente.

En marzo de 1999, cuando 10.000 sucres compraban un dólar— frente a 7.200 dos meses antes— se produjo una corrida bancaria ya que los ahorradores buscaban rescatar sus depósitos. La crisis cambiaria conllevó a una crisis bancaria. El entonces presidente Jamil Mahuad respondió al congelar toda cuenta bancaria durante cinco días. En la primera semana de enero de 2000, el dólar había alcanzado un nivel de 24.000 sucres y el gobierno de Mahuad se desmoronaba.

En un intento por mantenerse en el poder, Mahuad dolarizó —desafiando los deseos del FMI y el consenso entre los economistas— a una tasa de 25.000 sucres por dólar.

Aunque suele pasarse por alto, la dolarización en Ecuador ha sido un éxito rotundo desde entonces, especialmente porque el país ha mantenido uno de los niveles de inflación más bajos de América Latina (junto a sus pares dolarizados, Panamá y El Salvador).

Sin embargo, la lección relevante para Argentina hoy es que postergar la dolarización puede salir muy caro. Si Mahuad hubiera dolarizado Ecuador unos 18 meses antes de enero del 2000, les habría ahorrado a los tenedores de sucres una pérdida del 78 por ciento de su poder adquisitivo frente al dólar. Es decir, precio de permitir que el mercado le imponga a uno la dolarización es prohibitivo.

Reforma financiera de raíz

Para Argentina, es urgente reformar el sistema financiero de raíz. En este sentido, la dolarización romperá permanentemente la alianza corrupta entre la clase política y los grandes banqueros, la base sobre la cual se construyó la pirámide de Leliqs en primer lugar. Una vez más, el caso de Ecuador brinda un modelo a seguir.

Desde principios de los 1980, el gobierno ecuatoriano empezó a rescatar a los bancos privados al pagar sus deudas denominadas en dólares a acreedores extranjeros. Los bancos reembolsaban al banco central al pagarle en sucres devaluados. Con la dolarización, desapareció el prestamista de última instancia y, por ende, los políticos perdieron la capacidad de rescatar a los bancos. De repente, la rentabilidad de los banqueros no dependía de sus conexiones políticas. Más bien, los bancos tuvieron que competir entre sí para satisfacer a sus clientes. Con un banco central impotente, que no emite su propia moneda, la inclinación de los políticos a gastar muy por encima de los medios del Estado dejó de infectar al resto de la economía.

La nueva dinámica fue una bendición para los ahorradores en el sistema bancario, pero también para los propios bancos, los cuales estaban al borde de la quiebra a principios del 2000. Pero el mero anuncio de la dolarización produjo un shock de confianza en el sistema bancario, tras el cual se dio y un exitoso “rescate interno” o bail-in. Es decir, los ecuatorianos salvaron a los bancos con una avalancha de depósitos, con efectivo que previamente se mantenía fuera del sistema bancario formal o en el extranjero. Ecuador también experimentó un gran aumento en la inversión extranjera directa. De repente, el país pasó a ser visto como un destino favorable para invertir dada la ausencia de cualquier riesgo cambiario.

En el caso de Argentina, es reveladora la garantía de Caputo a los bancos más grandes del país –para su alivio– de que la dolarización estaba descartada. Al igual que en Ecuador a finales de los 1990, los banqueros argentinos son quizá los opositores más vociferantes de la dolarización. Pero hay poca armonía entre sus intereses y los de la inmensa mayoría de argentinos tenedores de pesos.

La medida de Caputo de ajustar el tipo de cambio oficial al “dólar blue” es preferible a mantener dicha tasa reprimida, aunque la pregunta esencial es para qué mantener un “cepo” en primer lugar, sobre todo si el objetivo del nuevo gobierno aún es dolarizar. La experiencia de Ecuador sugiere que, al deshacerse de una moneda nacional, es mucho mejor actuar con rapidez que dilatar la decisión. De hecho, postergar la dolarización de Argentina puede ser una opción mucho menos prudente de lo que muchos suponen.

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¹es editora de ElCato.org, investigadora del Cato Institute y columnista de El Universo (Ecuador).

²es un analista de políticas públicas para América Latina en el Centro para la Libertad y la Prosperidad Global del Instituto Cato.

*Este artículo fue publicado en elcato.org el 18 de diciembre de 2023