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Aún no hemos alcanzado el final de la inflación

Ejemplos de la distorsión son las reservas bancarias, un gran componente de la base monetaria, que pagan intereses y a un tipo superior al del mercado

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Por Brendan Brown1

Las inflaciones tienen un mecanismo incorporado que funciona para quemarlas.

El gobierno (incluido el banco central) puede frustrar el mecanismo si recurre a nuevas inyecciones monetarias de suficiente potencia.

De ahí que las inflaciones puedan durar mucho tiempo y de forma virulenta. Esto ocurre cuando los emisores de dinero ven el beneficio neto de hacer nuevas inyecciones monetarias aunque probablemente sea menor que el de la inicial que tomó a tanta gente por sorpresa.

En última instancia, en algún momento, el cálculo de costes y beneficios se inclina a favor de que el gobierno no bloquee el funcionamiento del mecanismo de agotamiento.

Intentemos averiguar qué modelo de agotamiento seguirá la inflación de la Gran Pandemia en Estados Unidos.

Nuestro proceso de descubrimiento comienza con la observación de Milton Friedman sobre la naturaleza de la «brecha de inflación». Parafraseando esto podemos decir que la inflación monetaria es cuando la oferta de dinero se desvía persistentemente por delante de la demanda de dinero. Lo ideal es que esta comparación sea para la base monetaria (y no para el dinero amplio).

Esta brecha entre la oferta y la demanda está siempre en el futuro. Como el espejismo en una carretera caliente, cuando llegamos al lugar donde vimos la brecha ya no está allí. Los precios se han ajustado al alza (y tal vez otras variables económicas se han desplazado) para que la demanda de dinero en términos nominales se ajuste al aumento inicial de la oferta.

Mientras tanto, sin embargo, el emisor ha inyectado una nueva oferta de dinero. Así que la brecha sigue ahí cuando miramos hacia el futuro (a lo largo de la autopista de la inflación).

Podemos pensar en el mecanismo de agotamiento como un aumento de los precios (y una posible oscilación de otras variables) que mantiene la demanda de dinero (en términos nominales) en línea con el aumento de la oferta. La esencia del mecanismo de agotamiento es la destrucción de riqueza real en forma de dinero (y de bonos del Estado) por el aumento de los precios. Estas pérdidas de riqueza y la necesidad de reponer las tenencias de dinero en términos reales, en cierta medida, influyen en la demanda de los mercados de bienes y servicios.

El laboratorio de la historia monetaria ofrece aquí algunas ideas.

Tomemos primero el caso extremo de la hiperinflación alemana. El gobierno de Berlín, desesperado por conseguir fondos, siguió haciendo inyecciones monetarias incluso cuando el mecanismo de agotamiento funcionaba. En términos reales, las ganancias de ingresos para el gobierno se hicieron cada vez más pequeñas a medida que los individuos cambiaban el dinero en marcos por dólares. Finalmente, las ganancias de las nuevas inyecciones eran tan pequeñas y los costes políticos sociales tan grandes que éstas se interrumpieron.

Avancemos hasta la inflación monetaria de la Segunda Guerra Mundial. Entre 1946 y 48, la Reserva Federal no realizó ninguna nueva inyección monetaria (base monetaria constante), a pesar de que los precios se dispararon debido al exceso de dinero creado durante la guerra. Una recesión muy leve en 1948 y la gran reducción del gasto militar que se había producido significaron que no había ningún incentivo para que el gobierno/la Fed hicieran nuevas inyecciones, ya que los precios al consumo alcanzaron una meseta después de su fuerte salto. Los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro a largo plazo se mantuvieron cerca del 2% durante todo el tiempo.

Fue muy diferente en la «mayor inflación de EEUU en tiempos de paz» desde principios/mediados de los 60 hasta finales de los 70. Entonces la Fed respondió varias veces al agotamiento de la inflación con nuevas inyecciones; pensemos en 1967-68; 1970-72; 1975-77; y sí, 1980.

Cada inyección durante la Mayor Inflación Monetaria tuvo su propio análisis de coste-beneficio. En el 67/8 la prioridad era contener el coste del endeudamiento del gobierno en medio de la guerra de Vietnam; en el 70/72 el presidente Burns era uno de los principales miembros de la campaña de reelección de Richard Nixon; más tarde, en el 75/7, su objetivo era promover la recuperación en el contexto de las desafiantes elecciones que se avecinaban para los republicanos (1976); en 1980 se avecinaban las elecciones y el miedo a la recesión.

Hay dos comentarios principales que se aplican a estas inyecciones continuas a través de la Mayor Inflación de la Paz.

En primer lugar, los inyectores (la Fed y, más ampliamente, el equipo económico de la Administración) sobrestimaron persistentemente la gravedad de la recesión económica que parecía estar surgiendo. Dadas todas las revisiones de los datos desde entonces, el analista de hoy se vería en apuros para utilizar el término recesión severa o, de hecho, recesión en absoluto en algunos casos con respecto a los episodios de debilidad económica de 1970, 1974-75 o la década de 1980. Sin embargo, en su momento los inyectores vieron en los datos actuales una justificación para interferir en el mecanismo de agotamiento.

En segundo lugar, se ha desarrollado toda una mitología keynesiana/neokeynesiana sobre cómo las expectativas de inflación elevadas y crecientes fueron el reto que impidió a la autoridad monetaria permitir que se produjera un agotamiento «natural». Sin embargo, es difícil fundamentar tal afirmación. En el contrafactual de la Fed negándose resueltamente a reinyectar, las expectativas seguramente habrían caído.

Saltando hacia adelante hasta hoy, la primavera de 2020, ¿está la Fed permitiendo por fin que funcione el mecanismo de quema, habiendo consumado su «giro agresivo»?

Un problema clave para responder a esta pregunta es cómo estimar, en un sistema monetario no anclado, lo que está ocurriendo con el agotamiento. ¿Cómo medir la demanda de dinero en un sistema que se ha distorsionado tanto?

Ejemplos de esta distorsión son las reservas bancarias, un gran componente de la base monetaria, que pagan intereses y a un tipo superior al del mercado. La base monetaria ha perdido gran parte de sus cualidades especiales en un entorno en el que los bancos o los particulares confían en la provisión de liquidez, ya sea en forma de «demasiado grande para caer», «prestamista de última instancia» o «seguro de depósitos».

Sin ninguna precisión, podemos decir que durante la pandemia ha surgido una inflación monetaria sustancial, con un aumento de los precios de los bienes y servicios seguramente superior al que podría explicarse por la escasez de oferta y las dislocaciones que se producirían en regímenes monetarios sólidos. Pero, ¿en qué medida?

Cualquiera que sea la brecha de inflación no medible, la subida de casi el 8% de los precios al consumo en el último año ha contribuido sin duda a reducirla cuanto más nos acercamos al punto de la autopista de la inflación en el que la vimos inicialmente.

El jefe Powell nos dice ahora que no tiene intención de acomodar la inflación. Para este alto burócrata monetario y sus colegas esto significa proyectar una serie de subidas del tipo de los fondos federales que parece ser impresionante tanto si se mide por la frecuencia como por el tamaño acumulado. Nadie, por supuesto, tiene idea de cómo se moverían los tipos de interés en el caso contrafactual de dejar que se produzca el agotamiento y sin nuevas inyecciones monetarias.

Por lo tanto, es demasiado pronto para que cualquier comentarista sobrio y racional anuncie que el mecanismo de agotamiento está ahora funcionando saludablemente y que cumplirá su propósito. Y sí, es posible que la Reserva Federal limite en algún momento (por error en medio de la niebla general) la oferta monetaria de tal manera que ésta quede rezagada con respecto a la demanda de dinero, lo que significaría un período de deflación monetaria.

Es difícil formarse un diagnóstico de la brecha de inflación monetaria basándose únicamente en las lecturas contemporáneas de la inflación del IPC o tomando la temperatura especulativa en los mercados de activos.

En particular, las distorsiones de las señales de precios en el mercado de activos causadas por la inflación monetaria pueden persistir mucho más allá del cierre de la brecha de inflación, como ocurrió con el crack de 1929 y el de 2008.

El escenario central de este escritor es que el teatro de la inflación monetaria pandémica todavía tiene varios actos antes de su final.

Uno de ellos presentaría el aparente inicio de la recesión y la deflación de activos, a lo que la Fed responde en última instancia con nuevas inyecciones inflacionarias de dinero. Y aunque existe una maldición inflacionaria sobre todos los dineros fiduciarios, lo más probable es que un acto titulado huida del dólar entre en el calendario antes de que termine esta temporada de teatro monetario.

1es socio fundador de Macro Hedge Advisors ( www.macrohedgeadvisors.com ) y miembro principal del Instituto Hudson. Como economista, consultor y autor monetario y financiero internacional, sus roles incluyen Jefe de Investigación Económica en Mitsubishi UFJ Financial Group. 

Este artículo fue publicado originalmente en panampost.com el 15 de abril de 2022.

*La opinión expresada en este artículo es responsabilidad exclusiva del autor y no representa necesariamente la posición oficial de Publico.bo

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