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Cuando la política monetaria se subordina a la política fiscal se habla de dominancia fiscal. Ella puede adoptar diversas modalidades, que van desde el financiamiento monetario de los déficit fiscales, que es la forma más frecuente y más perniciosa, hasta la represión financiera que pone techos a las tasas de interés de las operaciones de mercado abierto, que no son las del mercado libre o las que política monetaria requeriría.
La mecánica de la política monetaria subordinada a la política fiscal es bien conocida y bien entendida. Los gobiernos, al incurrir en déficit, comienzan haciéndolos financiar con deuda externa, especialmente cuando los mercados internos de deuda son incipientes, luego pasan a lo que puedan obtener como deuda interna con el sector financiero privado y, por último, recurren al crédito de sus bancos centrales. A medida que va creciendo la deuda del gobierno, se vuelve cada vez más difícil financiarla y se tiene que hacerla a tasas de interés crecientes, tanto en el mercado internacional de capitales como en el mercado financiero nacional. Si aún con tasas de interés muy altas y muy remunerativas, los mercados ya no aceptan más deuda del gobierno, éste tiene que recurrir al crédito del banco central.
El financiamiento monetario del gobierno por el banco central conlleva el riesgo de inflación. Es una forma muy ineficiente de financiarse porque el público, anticipando que la fuerte emisión monetaria puede causar inflación, se deshace de su moneda nacional, cambiándola tan pronto como puede por dólares o por bienes, lo que obliga al banco central a aumentar su emisión para financiar un déficit fiscal del mismo tamaño. La inflación a su vez retroalimenta el déficit, al reducir los ingresos tributarios en términos reales (el llamado Efecto Olivera-Tanzi).
Si la emisión es excesiva, no sólo que puede generar inflación, sino que ella puede desembocar en una hiperinflación como nos ocurrió en la década de los años ochenta. La actual alta inflación argentina, que no es todavía una hiperinflación, se explica en gran medida por el financiamiento con emisión monetaria de altos déficit fiscales.
Por el peligro que representa el financiamiento con emisión monetaria de los déficit fiscales, en las leyes de los bancos centrales se estipula explícitamente la prohibición de otorgar crédito al sector público, aunque con excepciones explícitamente enunciadas. Es así que la ley 1670, Ley del Banco Central de Bolivia de 1985, prohíbe en su artículo 22 esos créditos.
El epifenómeno de las altas inflaciones es monetario, pero la causa más profunda es fiscal, en conjunción con las dificultades para el financiamiento de los déficit. Es el déficit primario, es decir el déficit excluyendo del gasto el pago de intereses, el culpable en última instancia de las inflaciones que tienen su origen en la demanda. Esas inflaciones hay que distinguirlas de las que resultan de shocks de oferta.
Ahora bien, el control de los déficit primarios no es nada fácil. Muchos analistas piensan que ellos son un dato, más bien que una variable cuyo curso puede ser pautado por los gobiernos. Los ingresos fiscales, sobre todo en países que dependen de la tributación o de la propiedad de las exportaciones de materias primas, son en gran medida impredecibles. Por otra parte, la economía política para modificar la tributación es muy compleja. El control de los déficit primarios debe recaer sobre todo en los gastos, aún si muchos de ellos son inflexibles a la baja. La atención debe centrarse entonces en una buena selección de inversiones públicas y en controlar la expansión de la planilla salarial.
Altos déficits fiscales tienen efectos desestabilizadores en sí mismos, a la vez que dificultan el acceso a su financiamiento. Cuando no les queda a los gobiernos otro recurso que el de los créditos del banco central, acentúan la dominancia fiscal, con riesgos inflacionarios e impidiendo que la autoridad monetaria cumpla sus funciones a cabalidad. No es posible aplicar la sana y moderna política de “metas de inflación,” cuando hay dominancia fiscal. El caso argentino es muy ilustrativo.
