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Por Mihai Macovei1
La reciente depreciación del yen, que ha alcanzado el nivel más bajo de los últimos veinticuatro años frente al dólar, ha levantado ampollas debido al tradicional papel de refugio del yen en tiempos de agitación, como la guerra de Ucrania. La caída del yen ya había comenzado cuando los principales bancos centrales señalaron un endurecimiento de la política monetaria para luchar contra la inflación, mientras que el Banco de Japón redobló su política monetaria laxa y su objetivo de cero para los rendimientos de los bonos a diez años. La depreciación se aceleró aún más cuando los precios del petróleo y el gas se dispararon, debilitando la relación de intercambio de Japón.
Los principales analistas se mostraron cautelosos ante la caída del yen y su impacto negativo en los precios de las importaciones y el consumo, pero recomendaron al Banco de Japón que continuara con su política monetaria ultralaxa para reflotar la economía y apoyar el crecimiento. Lo que estos analistas no entienden es que, en una perspectiva a largo plazo, el valor del yen en relación con otras monedas está anclado en los fundamentos económicos impulsados por la evolución monetaria y su poder adquisitivo.
Desde la fuerte apreciación del yen tras el Acuerdo Plaza en 1985, la moneda ha conservado su fuerza relativa frente al dólar a pesar de las políticas fiscales y monetarias ultralaxas de Japón. Esto se debe a que la creación de dinero ha ido a un ritmo más lento en Japón que en los EEUU, ya que el Acuerdo Plaza marcó el comienzo de las décadas perdidas de Japón, lo que ilustra bien lo perturbadoras que pueden ser las intervenciones gubernamentales en los mercados de divisas.
El Acuerdo Plaza
Durante más de tres décadas, tras su repentina apreciación a raíz del Acuerdo Plaza de 1985 (gráfico 1), el yen ha seguido una trayectoria estable frente al dólar. El Acuerdo Plaza entre los países del G-5 —los Estados Unidos, Alemania Occidental, Francia, Japón y el Reino Unido— supuso el primer gran experimento de cooperación monetaria internacional para revalorizar el sistema cambiario.
A instancias de los Estados Unidos, que quería devaluar el dólar y reducir el déficit comercial, los cinco bancos centrales acordaron intervenir en los mercados de divisas para reequilibrar el comercio y el crecimiento internacionales. La supuesta sobrevaloración del dólar de EEUU fue el resultado de los tipos de interés relativamente altos promovidos por la Fed durante 1980-82 para sofocar la inflación, combinados con la política fiscal expansiva de Ronald Reagan durante 1981-84, que provocó la entrada de capitales y la apreciación del dólar.
Los elevados déficits presupuestarios junto con la boyante demanda interna engrosaron el déficit comercial, produciendo los famosos «déficits gemelos» de la década de 1980. En realidad, el tipo de cambio no era el problema, sino el despilfarro fiscal de EEUU y la excesiva expansión de la oferta monetaria, que superó el 12% en 1983. En lugar de arreglar las políticas internas, el gobierno de EEUU convenció a Japón y Alemania para que manipularan sus tipos de cambio y aumentaran la demanda interna. Como dijo Ludwig von Mises tan acertadamente «Lo que los gobiernos llaman cooperación monetaria internacional es una acción concertada en aras de la expansión del crédito».
Gráfico 1: Tipo de cambio al contado entre el yen y el dólar de EEUU
Tras las intervenciones concertadas de los bancos centrales, el yen se apreció de unas 240 unidades por dólar en septiembre de 1985 a 153 unidades en 1986. En 1988, el yen casi había duplicado su valor hasta alcanzar un tipo de cambio de 120 unidades por dólar. Muchos análisis, incluidos los informes del Fondo Monetario Internacional, coinciden en que la importante apreciación del yen impulsada por el gobierno sembró las semillas de la posterior y duradera debacle económica de Japón.
En el primer semestre de 1986, al hundirse las exportaciones de Japón tras la apreciación del yen, la economía entró en recesión. La venta de dólares por parte del Banco de Japón también redujo la oferta monetaria y la demanda interna. Las autoridades reaccionaron de forma exagerada e introdujeron un considerable estímulo macroeconómico, recortando los tipos de interés cinco veces, en un total de 3 puntos porcentuales, hasta 1989. En 1987 se introdujo un gran paquete fiscal, a pesar de que la economía ya se estaba recuperando. El crecimiento del crédito se disparó entonces, alimentando un boom bursátil e inmobiliario que estalló a principios de 1990 y desencadenó casi tres décadas de pésimos resultados económicos.
La evolución monetaria mantuvo la fortaleza del yen
En lugar de permitir que una recesión curativa liquidara las malinversiones del auge de finales de los 1980, Japón redobló los estímulos al crecimiento, lo que erosionó el stock de capital, la productividad laboral y los salarios reales y trajo consigo un estancamiento económico duradero. Sobre la base de las políticas monetarias y fiscales ultralaxas de Japón, cabría esperar un drástico debilitamiento del yen.
Sin embargo, los estímulos al crecimiento mantuvieron vivas a las empresas y bancos zombis plagados de activos dudosos, reduciendo el crecimiento del crédito. Además, las salidas de capital privado se dispararon debido a la elevada incertidumbre económica alimentada por las políticas antimercado del gobierno, haciendo mella en la creación de más dinero. Aunque el balance del Banco de Japón aumentó varias veces más que el de sus homólogos debido a las agresivas compras de activos (gráfico 2), el aumento global de la oferta monetaria amplia (M3) siguió siendo muy moderado en relación con los EEUU y la zona del euro (gráfico 3). Por lo tanto, el menor crecimiento de la oferta monetaria en Japón explica tanto la fortaleza relativa del yen tras su fuerte episodio de apreciación como la escasa inflación en Japón. Desde una perspectiva a más largo plazo, la repentina preocupación de la corriente dominante por un drástico debilitamiento del yen parece fuera de lugar, en particular cuando se combina con la incoherente recomendación de que el Banco de Japón mantenga su política monetaria flexible.
Gráfico 2: Tamaño del balance: Banco de Japón frente a otros bancos centrales
Fuente: Borrallo Egea y del Río López, Banco de España.
Gráfico 3: Crecimiento de la oferta monetaria (M3) en Japón frente a EE.UU. y la zona del euro
Nota: Para reflejar mejor los cambios en las paridades de poder adquisitivo, que son el principal motor de las paridades de los tipos de cambio, el crecimiento de M3 se ha deflactado por el crecimiento del PIB real.
El Acuerdo Plaza y el déficit comercial de los EEUU.
¿Hasta qué punto las intervenciones de Plaza han solucionado el déficit comercial de EEUU? El déficit comercial de EEUU siguió creciendo en 1986 y 1987 y no se redujo hasta más tarde, lo que alimentó el escepticismo sobre el impacto positivo del acuerdo. En «Plaza Accord, 30 Years Later», Jeffrey Frankel admite que los gobiernos no son capaces de alterar el tipo de cambio durante un largo período sin un cambio correspondiente en los fundamentos, pero sostiene que las intervenciones cambiarias pueden ser eficaces a corto plazo, en particular si moldean las expectativas del mercado y se coordinan entre los principales bancos centrales, como ocurrió en 1985.
Así, Frankel cree que las intervenciones del Acuerdo Plaza resultaron útiles para reducir tanto el aparentemente sobrevalorado dólar de EEUU como el déficit comercial, pero sólo con un desfase de dos años. Sin embargo, esta explicación ignora el hecho de que la economía de EEUU se ralentizó considerablemente tras el desplome del mercado bursátil de octubre de 1987 y acabó entrando en recesión en 1990.
Además, el déficit presupuestario también se redujo después de 1987, lo que apunta a una desaceleración de la creación de dinero. De hecho, la tasa de crecimiento anual del agregado monetario M3 se desaceleró considerablemente, pasando de un máximo del 12,2 % en 1983 al 8,9 % en 1985 y al 4,1% en 1989 (gráfico 4). Esto ilustra muy bien la idea de Mises y Murray Rothbard de que la balanza de pagos está impulsada por cambios intencionados en los saldos de efectivo de las personas y no es «desfavorable» si hay una fuga de oro, lo que es una falacia mercantilista.
Un déficit comercial refleja una reducción voluntaria de la cantidad de dinero que posee el público en favor de la compra de bienes y servicios o refleja una política inflacionista interna que aumenta los ingresos nominales de los ciudadanos. En el caso de los EEUU, el estatus del dólar como principal moneda de reserva del mundo permite utilizar la expansión fiscal y monetaria para financiar los déficits comerciales con relativa facilidad, siendo el dólar menos propenso a la depreciación que otras monedas fiduciarias. Una aceleración de la creación de dinero puede aumentar el déficit comercial y viceversa, lo que no implica que el dólar esté sobrevalorado por los mercados y que los gobiernos deban intervenir para ajustar la paridad del tipo de cambio.
Gráfico 4: Tasa de crecimiento del dinero amplio (M3) en EEUU.
Conclusión
El tipo de cambio de equilibrio entre dos monedas viene dado por su paridad de poder adquisitivo —es decir, la relación del poder adquisitivo de cada una en términos de otros bienes económicos. Cualquier intento de desviar el tipo de cambio de su valor de mercado mediante la intervención del gobierno es probable que sea deshecho por el arbitraje del mercado, que restablece el tipo de cambio a su paridad de poder adquisitivo. Un cambio duradero en el valor de la moneda puede tener lugar cuando los gobiernos utilizan palancas de política monetaria para ajustar los tipos de interés y la oferta monetaria. En este caso, la variación de los tipos de cambio refleja el movimiento de los precios internos y altera la balanza comercial, como explicó Mises. Sin embargo, las intervenciones de la política monetaria introducen otras distorsiones en la economía que pueden tener graves consecuencias económicas, como ilustran las décadas perdidas de Japón tras el Acuerdo Plaza.
Este artículo fue publicado inicialmente en Mises.org
1es investigador asociado en el Instituto Ludwig von Mises de Rumania.
*Este artículo fue publicado en panampost.com el 18 de septiembre de 2022
